مقدمه

در پست های قبلی نوشتم که بندهای مختلفی در قراردادهای سرمایه گذاری خطرپذیر وجود داره و به مرور میخوام راجع بهشون بنویسم. قبلا راجع به vesting نوشتم که راجع به اعطای سهام به کارآفرین بود و از موضوعات مهم قرارداد بود. متن فعلی راجع به یکی دیگه از بندهای قرارداد سرمایه گذاری خطرپذیر تحت عنوان «اولویت نقدشوندگی» یا Liquidation Preference هست. این موضوع به طور کلی برای حفاظت از سرمایه ی سرمایه گذار در قراردادهای سرمایه گذاری خطرپذیر استفاده میشه و میگه در صورتی که کل یا بخش قابل توجهی از سهام شرکت نقد بشه، سرمایه گذار نسبت به کارآفرین از اولویت برای برداشتن از مبلغ حاصل از نقد شدن شرکت برخورداره. یعنی ابتدا سرمایه گذار اصل یا ضریبی از مبلغ سرمایه گذاری شده رو بر میداره و بعد مابقی پول طبق قاعده های سهامداری بین همه سهامدارها از جمله کارآفرین و سرمایه گذار تقسیم میشه. این بند به عنوان یک حق برای سرمایه گذار محسوب میشه و حالت های مختلفی هم براش وجود داره. در این پست قصد دارم با مثال همه این حالتها رو توضیح بدم و یک سری لینک و مرجع هم برای مطالعه بیشتر بذارم. راجع به چگونگی اعمال این حق در قرارداد هم نکاتی هست که قابل توجه هستن.خیلی خلاصه به این بخش هم یک اشاره ای کردم.

دانستن این بند و کلا سایر بندهای قرارداد سرمایه گذاری برای کارآفرین ها و سرمایه گذارهای اکوسیستم ایران خیلی مفید و تاثیرگذاره و کمک میکنه که درست تصمیم بگیرن. برخی کارآفرینها با مواجه شدن با این بند حس میکنن که سرمایه گذار نباید این حق رو بگیره و در نقد شدن شرکت اولویت داشته باشه، اما اگر با دانش سرمایه گذاری خطرپذیر و مثالهای موجود در دنیا برای این موضوع آشنا باشند، و یا حتی اگر قراردادهای چند تا از سرمایه گذار های خطرپذیر رو مرور کنن، میبینن که این بند در قرارداد خیلی معمول هست(مخصوصا برای اکوسیستم کارآفرینی ایران که نوپا هست و علاوه بر اون شرایط اقتصادی هم طوری هست که وجود داشتن این بند جزو شرایط غیرقابل مذاکره برای سرمایه گذار محسوب میشه) و برای کنترل ریسک سرمایه گذار خطرپذیر هم بسیار مفیده. و همینطور برای اینکه کارآفرین به فکر ۲-۳ برابر کردن ارزش شرکت و نقد کردنش نباشه، بلکه به چند ده برابر کردن ارزش شرکت فکر کنه.

 

اولویت نقدشوندگی و انواع آن

اولویت نقدشوندگی یعنی زمان نقد شدن شرکت(این نقد شدن می تواند مثبت باشد، یعنی مثلا فروش کل شرکت به یک کمپانی بزرگتر، یا اینکه منفی باشد، یعنی شکست و انحلال و نقد کردن دارایی های شرکت)، سرمایه گذار این حق را دارد که اصل یا ضریبی از سرمایه خود را بردارد، یا اینکه به میزان سهام خود در شرکت در میزان نقدشدن شرکت سهیم شود.به این حالت اصطلاحا non-participating می گویند. حالت دیگری وجود دارد که سرمایه گذار در آن ابتدا اصل یا ضریبی از سرمایه خود را برمی دارد و سپس در مابقی مبلغ نقدشدن شرکت نیز به اندازه سهامش سهیم می شود. این حالت را اصطلاحا participating می گویند. البته در این حالت می توان سقفی هم برای اعمال این حق در نظر گرفت، یعنی اگر رشد ارزش سهام سرمایه گذار مثلا از ۳ برابر بیشتر شد، این حق نادیده گرفته می شود.

 

مثال ( برگرفته از منبع [۱] )

فرض کنید یک تیم جذب سرمایه کرده و ۱۰۰ میلیون تومان از سرمایه گذار پول گرفته و ۱۰ درصد سهام داده. یعنی ارزشگذاری post-money برابر با ۱ میلیارد تومان هست.

حالا چهار حالت زیر رو در نظر بگیرید. در هر کدوم از این حالتها می خوایم میزان پولی که به سرمایه گذار و کارآفرین در زمان نقد شدن شرکت میرسه رو حساب کنیم.

حالت ۱ – سرمایه گذار حق دارد که در زمان نقد شدن شرکت یا اصل سرمایه خود(یعنی ۱۰۰ میلیون تومان) را بردارد و مابقی پول را به کارآفرین بدهد، یا اینکه به میزان سهام خود در میزان نقد شدن شرکت سهیم شود. (۱x preference, non-participating)

حالت ۲ – سرمایه گذار حق دارد در زمان نقد شدن شرکت یا دوبرابر اصل سرمایه خود(یعنی ۲۰۰ میلیون تومان) را بردارد و مابقی پول را به کارآفرین بدهد، یا اینکه به میزان سهام خود در میزان نقد شدن شرکت سهیم شود. (۲x preference, non-participating)

حالت ۳ – سرمایه گذار حق دارد در زمان نقد شدن شرکت ابتدا اصل سرمایه خود(یعنی ۱۰۰ میلیون تومان) را بردارد و سپس به نسبت سهام خود از مبلغ باقی مانده بردارد. (۱x preference, participating)

حالت ۴ – سرمایه گذار در صورتی که ارزش سهامش در زمان نقد شدن شرکت بیش از ۵ برابر رشد نکرده باشد، حق دارد در زمان نقد شدن شرکت ابتدا اصل سرمایه خود(یعنی ۱۰۰ میلیون تومان) را بردارد و سپس به نسبت سهام خود از مبلغ باقی مانده بردارد. (۱x preference, participating with cap 5x)

حالا برای چهار حالت بالا، میزان پولی رو که به سرمایه گذار و کارآفرین میرسه رو برای نقد شدن شرکت در مبالغ ۱۰۰ میلیون تومان، ۲۰۰ میلیون تومان، ۲ میلیارد تومان و ۱۰ میلیارد تومان حساب می کنیم.

 

حالت ۱ – با نقد شدن ۱۰۰ میلیون تومان

در این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ۱۰۰ میلیون تومان را برمی دارد و به کارآفرین هم مبلغی نمی رسد.

حالت ۱ – با نقد شدن ۲۰۰ میلیون تومان

در این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ۱۰۰ میلیون تومان را برمی دارد و به کارآفرین هم ۱۰۰ میلیون تومان می رسد. اگر سرمایه گذار این حق را اعمال نمی کرد، ۲۰ میلیون تومان به سرمایه گذار و ۱۸۰ میلیون تومان به کارآفرین می رسید.

حالت ۱ – با نقد شدن ۲ میلیارد تومان

در این حالت اگر سرمایه گذار حق خود را اعمال کند، ۱۰۰ میلیون تومان بر می دارد و مابقی به کارآفرین می رسد. اگر حقش را اعمال نکند به اندازه سهام خود یعنی ۱۰ درصد از مبلغ را بر می دارد. یعنی ۲۰۰ میلیون تومان. بنابراین حق خود را اعمال نمی کند و به سرمایه گذار ۲۰۰ میلیون تومان و به کارآفرین ۱۸۰۰ میلیون تومان می رسد.

حالت ۱ – با نقد شدن ۱۰ میلیارد تومان

در این حالت نیز مشابه حالت قبل، سرمایه گذار حق خود را اعمال نمی کند و به سرمایه گذار ۱ میلیارد و به کارآفرین ۹ میلیارد تومان می رسد.

 

حالت ۲ – با نقد شدن ۱۰۰ میلیون تومان

در این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ۱۰۰ میلیون تومان را برمی دارد و به کارآفرین هم مبلغی نمی رسد.

حالت ۲– با نقد شدن ۲۰۰ میلیون تومان

در این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ۲۰۰ میلیون تومان را برمی دارد و به کارآفرین هم مبلغی نمی رسد.

حالت ۲ – با نقد شدن ۲ میلیارد تومان

در این حالت اگر سرمایه گذار حق خود را اعمال کند، ۲۰۰ میلیون تومان بر می دارد و مابقی به کارآفرین می رسد. اگر حقش را اعمال نکند به اندازه سهام خود یعنی ۱۰ درصد از مبلغ را بر می دارد. یعنی ۲۰۰ میلیون تومان. بنابراین تفاوتی در اعمال یا عدم اعمال این حق وجود ندارد و به سرمایه گذار ۲۰۰ میلیون تومان و به کارآفرین ۱۸۰۰ میلیون تومان می رسد.

حالت ۲ – با نقد شدن ۱۰ میلیارد تومان

در این حالت اگر سرمایه گذار حق خود را اعمال کند، ۲۰۰ میلیون تومان بر می دارد و مابقی به کارآفرین می رسد. اگر حقش را اعمال نکند به اندازه سهام خود یعنی ۱۰ درصد از مبلغ را بر می دارد. یعنی ۱ میلیارد میلیون تومان. بنابراین حق خود را اعمال نمی کند و به سرمایه گذار ۱ میلیارد و به کارآفرین ۹ میلیارد تومان می رسد.

 

حالت ۳ – با نقد شدن ۱۰۰ میلیون تومان

در این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ۱۰۰ میلیون تومان را برمی دارد و به کارآفرین هم مبلغی نمی رسد.

حالت ۳ – با نقد شدن ۲۰۰ میلیون تومان

در این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ابتدا ۱۰۰ میلیون تومان را برمی دارد و در مبلغ باقی مانده نیز به میزان سهام خود یعنی ۱۰ درصد که می شود ۱۰ میلیون تومان شریک است. بنابراین در نهایت به سرمایه گذار ۱۱۰ میلیون تومان و به کارآفرین ۹۰ میلیون تومان می رسد.

حالت ۳ – با نقد شدن ۲ میلیارد تومان

در این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ابتدا ۱۰۰ میلیون تومان را برمی دارد و در مبلغ باقی مانده نیز به میزان سهام خود یعنی ۱۰ درصد که می شود ۱۹۰ میلیون تومان شریک است. بنابراین در نهایت به سرمایه گذار ۲۹۰ میلیون تومان و به کارآفرین ۱۷۱۰ میلیون تومان می رسد.

حالت ۳ – با نقد شدن ۱۰ میلیارد تومان

در این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ابتدا ۱۰۰ میلیون تومان را برمی دارد و در مبلغ باقی مانده نیز به میزان سهام خود یعنی ۱۰ درصد که می شود ۹۹۰ میلیون تومان شریک است. بنابراین در نهایت به سرمایه گذار ۱۰۹۰ میلیون تومان و به کارآفرین ۸۹۱۰ میلیون تومان می رسد.

 

حالت ۴ – با نقد شدن ۱۰۰ میلیون تومان

در این حالت رشد ارزش سهام سرمایه گذار نه تنها از ۵ برابر بیشتر نیست بلکه ارزش سهام کمتر نیز شده بنابراین در این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ۱۰۰ میلیون تومان را برمی دارد و به کارآفرین هم مبلغی نمی رسد.

حالت ۴ – با نقد شدن ۲۰۰ میلیون تومان

در این حالت رشد ارزش سهام سرمایه گذار نه تنها از ۵ برابر بیشتر نیست بلکه ارزش سهام کمتر نیز شده بنابراین در این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ابتدا ۱۰۰ میلیون تومان را برمی دارد و در مابقی آن نیز به میزان ۱۰ درصد یعنی ۱۰ میلیون تومان سهیم است. یعنی به سرمایه گذار ۱۱۰ میلیون تومان و به کارآفرین ۹۰ میلیون تومان می رسد.

حالت ۴ – با نقد شدن ۲ میلیارد تومان

در این حالت رشد ارزش سهام سرمایه گذار ۲ برابر است و از ۵ برابر بیشتر نیست. بنابراین در این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ابتدا ۱۰۰ میلیون تومان را برمی دارد و در مابقی آن نیز به میزان ۱۰ درصد یعنی ۱۹۰ میلیون تومان سهیم است. یعنی به سرمایه گذار ۲۹۰ میلیون تومان و به کارآفرین ۱۷۱۰ میلیون تومان می رسد.

حالت ۴ – با نقد شدن ۱۰ میلیارد تومان

در این حالت رشد ارزش سهام سرمایه گذار ۱۰ برابر است و از ۵ برابر بیشتر است. بنابراین در این حالت سرمایه گذار نمی تواند حق خود را اعمال کند. یعنی سرمایه گذار به میزان سهام خود یعنی ۱۰ درصد در کل مبلغ نقد شدن سهیم شده و مابقی به کارآفرین می رسد. یعنی ۱ میلیارد تومان به سرمایه گذار و ۹ میلیارد تومان به کارآفرین می رسد.

 

جمعبندی ۴ حالت بالا را می توان در جدول زیر ارائه کرد:

سهم از نقد شدن در قیمت ۱۰۰ میلیون تومان(میلیون تومان) سهم از نقد شدن در قیمت ۲۰۰ میلیون تومان(میلیون تومان) سهم از نقد شدن در قیمت ۲ میلیارد تومان(میلیون تومان) سهم از نقد شدن در قیمت ۱۰ میلیارد تومان(میلیون تومان)

سرمایه گذار

کارآفرین

سرمایه گذار

کارآفرین سرمایه گذار کارآفرین سرمایه گذار

کارآفرین

حالت ۱

۱x preference
non-participating

۱۰۰ ۰ ۱۰۰ ۱۰۰

۲۰۰

۱۸۰۰

۱۰۰۰

۹۰۰۰

حالت ۲

۲x preference
non-participating

۱۰۰ ۰ ۲۰۰ ۰ ۲۰۰ ۱۸۰۰ ۱۰۰۰ ۹۰۰۰

حالت ۳

۱x preference
participating

۱۰۰ ۰ ۱۱۰ ۹۰ ۲۹۰ ۱۷۱۰ ۱۰۹۰ ۸۹۱۰

حالت ۴

۱x preference
participating with cap 5x

۱۰۰ ۰ ۱۱۰ ۹۰ ۲۹۰

۱۷۱۰

۱۰۰۰

۹۰۰۰

اگر چند سرمایه گذار وجود داشته باشد چه اتفاقی می افتد؟

در این حالت حقوق liquidation preference سرمایه گذاران به دو حالت می تواند محقق شود:

۱- از آنجا که سرمایه گذاران هر چه جدیدتر باشند، ریسک بیشتری را نسبت به سرمایه گذاران قبلی متحمل شده اند(چرا که ارزش سهام سرمایه گذاران پیشین بیشتر از زمان سرمایه گذاری شان شده است اما برای جدیدترین سرمایه گذار، افزایش ارزش سهامش تا زمان سرمایه گذاری بعدی یا فروش سهام محل سوال است)، ابتدا «اولویت نقدشوندگی» برای جدیدترین سرمایه گذار منظور می شود و سپس سرمایه گذار قبلی و سپس سرمایه گذار قبلتر از آن …
مثلا اگر سه سرمایه گذار به ترتیب ۱۰۰، ۲۰۰ و ۵۰۰ میلیون تومان را با همین ترتیب زمانی سرمایه گذاری کرده باشند و نقد شدن روی دهد، در صورتی که مثلا همه سرمایه گذاران ۱x preference داشته باشند و بتوانند و بخواهند حقشان را اعمال کنند، ابتدا ۵۰۰ میلیون تومان سرمایه گذار آخر، سپس ۲۰۰ میلیون تومان سرمایه گذار دوم و سپس ۱۰۰ میلیون تومان سرمایه گذار اول برداشته می شود و در نهایت مابقی مبلغ بین کارآفرین و سرمایه گذاران ممتازی که حقشان participating داشته است، به سبت سهامشان تقسیم می شود.

۲- ابتدا حق اولویت نقدشوندگی به نسبت سهام ممتاز بین سهامداران ممتاز روی دهد، سپس مابقی مبلغ بین کارآفرینان و سهامداران ممتازی که حقشان participating دارد، تقسیم شود.
مثلا اگر سه سرمایه گذار به ترتیب ۱۰۰، ۲۰۰ و ۵۰۰ میلیون تومان را با همین ترتیب زمانی سرمایه گذاری کرده باشند و نقد شدن روی دهد، در صورتی که مثلا همه سرمایه گذاران ۱x preference داشته باشند و بتوانند و بخواهند حقشان را اعمال کنند، ابتدا از ۸۰۰ میلیون تومان ابتدایی نقدینگی به نسبت ۵:۲:۱ بین سه سرمایه گذار تقسیم شده و در نهایت مابقی مبلغ بین کارآفرین و سرمایه گذاران ممتازی که حقشان participating داشته است، به سبت سهامشان تقسیم می شود. یعنی مثلا اگر شرکت کلا ۴۰۰ میلیون تومان در حالت بدبینانه نقد شود، به سه سرمایه گذار به ترتیب ۵۰، ۱۰۰ و ۲۵۰ میلیون تومان می رسد. در صورتی که در حالت قبل تمام ۴۰۰ میلیون تومان به سرمایه گذار آخر می رسید.

 

سهامداران ممتاز می توانند در مذاکره با یکدیگر هر کدام از حالتهای بالا را انتخاب کنند.

 

روشی برای اعمال اولویت نقدشوندگی ۱X

حق liquidation preference می تواند به صورت یک بند در قرارداد به عنوان حقوق سرمایه گذاران ذکر گردد. اما یک مکانیزم حقوقی برای اینکه این حق ۱x liquidation preference-participating گرفته شود و توسط سرمایه گذاران در ایران نیز استفاده می شود، بدین شکل است که سرمایه تزریق شده به شرکت توسط سرمایه گذار، به عنوان سرمایه ثبتی شرکت در نظر گرفته نمی شود، بلکه در حسابهای پرداختنی بلندمدت شرکت ثبت می شود و سرمایه گذار، حق تقاضا برای بازپس گرفتن آن را از خود سلب می کند. تنها خاصیتی که این کار دارد، این است که در زمان نقد شدن شرکت، از آنجایی که طبق قانون ابتدا باید بدهی های شرکت تسویه شود و بعد حقوق صاحبان سهام تسویه شود، ابتدا اصل پول سرمایه گذار بر می گردد و سپس مبلغ الباقی بین سرمایه گذاران به نسبت سهام تقسیم می شود.

 

منابعی برای مطالعه بیشتر

[۱] کتاب venture deals نوشته brad feld  و Jason mandelson

[۲] https://www.feld.com/archives/2005/01/term-sheet-liquidation-preference.html

[۳] https://medium.com/@CharlesYu/the-ultimate-guide-to-liquidation-preferences-478dda9f9332

[۴] http://www.businessinsider.com/how-liquidation-preferences-work-2014-3?IR=T

[۵] https://tools.ltse.com/funding-your-startup-a-founders-guide-to-liquidation-preferences-e7db39469463