پست های مربوط به : سرمایه گذاری

  • حق drag along در قراردادهای سرمایه گذاری خطرپذیر

    مقدمه

    در سرمایه گذاری خطرپذیر، سرمایه گذار در یک استارتاپ نوپا با قابلیت رشد زیاد سرمایه گذاری کرده و ما به ازای آن سهامی برای او منتشر شده و در استارتاپ سهامدار می شود. به طور کلی از آنجا که آورده سرمایه گذار سرمایه نقدی فعلی اوست و آورده کارآفرین کاری است که در آینده قرار است انجام دهد و بر اساس کار وی شرکت به ارزش مدنظر خود دست یابد، سرمایه گذار نسبت به سرمایه ای که در کار گذاشته دارای حقوقی است تا اولا اصل سرمایه او حفظ شود و ثانیا امکان رشد سرمایه وی وجود داشته باشد و در نتیجه اثرات مثبت اقتصادی و اجتماعی به همراه داشته باشد. بنابراین سرمایه گذار نسبت به سرمایه و سهام از حقوق اولویت داری برخوردار است و از این جهت سهام ممتاز اتخاذ می کند.

     

    اولویت نقدشوندگی

    یکی از این حقوق که پیشتر راجع به آن نوشتم بحث اولویت نقدشوندگی یا همان liquidation preference است که باعث بازگشت اصل یا ضریبی از سرمایه آورده شده توسط سرمایه گذار به وی در صورت نقد شدن شرکت است. این حق باعث حفظ اصل سرمایه سرمایه گذار می شود.توضیحات کامل راجع به اولویت نقدشوندگی را اینجا بخوانید.

     

    Drag along

    حق دیگری که در این پست میخواهم راجع به آن بنویسم drag along نام دارد. سرمایه گذار میخواهد در صورتی که فرصت مناسبی برای فروش سهام شرکت پیدا کرد، این حق را داشته باشد که مستقلا بتواند راجع به فروش سهام شرکت تصمیم بگیرد. این حق باعث خواهد شد تا امکان رشد سرمایه سرمایه گذار از یک سو، اتفاق افتادن معاملات موفقیت آمیز سرمایه گذاری خطرپذیر و حفظ و رشد این صنعت از سوی دیگر و در نتیجه اثرات مثبت موفقیت این صنعت در اقتصاد و جامعه صورت پذیرد.

    این حق در قراردادهای سرمایه گذاری خطرپذیر بدین شکل می آید که سرمایه گذار این اجازه را دارد تا تمام سهام شرکت را بفروشد. در چنین شرایطی سایر سهامداران نیز باید با وی همراه شوند. هرچه سرمایه گذارها برای افزایش سرمایه های بزرگتری وارد شرکت شوند و ریسک بیشتری را متحمل شوند، نسخه های شدیدتری از این حق را می گیرند.

    سرمایه گذاران early-stage در اقتصادهای کمتر توسعه یافته که ریسک شکست کسب و کارهای نوپا بالاتر است نیز این حق را دریافت می کنند زیرا احتمال پیدا شدن مشتری مناسب برای خرید کامل شرکت کم است و سرمایه گذار نمی خواهد در صورتی که در این بازار با احتمال فروش کم، پیشنهاد خوبی برای فروش شرکت پیدا شد، نتواند سهام خود را نقد کند و این توانایی را داشته باشد که معامله فروش شرکت را به انجام رساند.

    نسخه های تعدیل شده ای از این حق نیز وجود دارد که در آن سرمایه گذار نمی تواند راجع به فروش کل سهام شرکت به صورت انفرادی تصمیم گیری کند یا اینکه تصمیم گیری او مشروط به شرایطی است.

    یکی از آنها این است که سرمایه گذار، تنها نسبت به سهام خود این حق را دارد که در هر زمان بتواند سهام خود را به خریدار سهام بفروشد و فروش کل شرکت منوط به تصمیم گیری هیئت مدیره باشد. این حداقل چیزی است که سرمایه گذار در قراردادهای سرمایه گذاری خطرپذیر به عنوان حق خود می آورد تا بتواند سهام خود را مستقل از تصمیم سایر سهامداران بفروشد. البته طبق قانون تجارت سایر سهامداران برای خرید سهام سرمایه گذار، نسبت به اشخاص حقیقی یا حقوقی ثالث در اولویت هستند و این از حقوق سهامداران عادی از جمله کارآفرینان است.

    یکی دیگر از حالت های تعدیل این حق برای سرمایه گذار، این است که در قرارداد سرمایه گذاری مقدار کف قیمتی برای فروش شرکت تعیین شود که حداقل به میزانی باشد تا در صورت فروش شرکت مبلغی نیز به سایر سهامداران به جز سرمایه گذار برسد.(یعنی مثلا به میزانی بیش از ضریب liquidation preference ) این کار امکان فروش شرکت را برای سرمایه گذار سخت تر می کند و احتمال پذیرش این شرط توسط سرمایه گذاران اقتصادهای کمتر توسعه یافته با بازارهای کم رونق سرمایه گذاری خطرپذیر تقریبا صفر است.

     

    مثال

    مثال معروف FilmLoop را از اینجا بخوانید.

     

    در ادامه

    در این پست راجع به یکی دیگر از بندهای قرارداد سرمایه گذاری خطرپذیر نوشتم. بندهای مهم دیگری نیز وجود دارند که در ادامه راجع به آنها خواهم نوشت. تا به اینجا vesting ، liquidation preference و drag along بندهای مهمی بودند که راجع به آنها نوشته ام.

    اگر میخواهید با دقت حقوقی بیشتری راجع به drag along  مطالعه کنید، این مقاله از دکتر حبیب زاده را راجع به این موضوع بخوانید.

    به امید موفقیت روزافزون اکوسیستم کارآفرینی ایران

    محمدرضا بیات

    ادامه...
  • اولویت نقدشوندگی(Liquidation Preference) در قراردادهای سرمایه گذاری خطرپذیر

    مقدمه

    در پست های قبلی نوشتم که بندهای مختلفی در قراردادهای سرمایه گذاری خطرپذیر وجود داره و به مرور میخوام راجع بهشون بنویسم. قبلا راجع به vesting نوشتم که راجع به اعطای سهام به کارآفرین بود و از موضوعات مهم قرارداد بود. متن فعلی راجع به یکی دیگه از بندهای قرارداد سرمایه گذاری خطرپذیر تحت عنوان «اولویت نقدشوندگی» یا Liquidation Preference هست. این موضوع به طور کلی برای حفاظت از سرمایه ی سرمایه گذار در قراردادهای سرمایه گذاری خطرپذیر استفاده میشه و میگه در صورتی که کل یا بخش قابل توجهی از سهام شرکت نقد بشه، سرمایه گذار نسبت به کارآفرین از اولویت برای برداشتن از مبلغ حاصل از نقد شدن شرکت برخورداره. یعنی ابتدا سرمایه گذار اصل یا ضریبی از مبلغ سرمایه گذاری شده رو بر میداره و بعد مابقی پول طبق قاعده های سهامداری بین همه سهامدارها از جمله کارآفرین و سرمایه گذار تقسیم میشه. این بند به عنوان یک حق برای سرمایه گذار محسوب میشه و حالت های مختلفی هم براش وجود داره. در این پست قصد دارم با مثال همه این حالتها رو توضیح بدم و یک سری لینک و مرجع هم برای مطالعه بیشتر بذارم. راجع به چگونگی اعمال این حق در قرارداد هم نکاتی هست که قابل توجه هستن.خیلی خلاصه به این بخش هم یک اشاره ای کردم.

    دانستن این بند و کلا سایر بندهای قرارداد سرمایه گذاری برای کارآفرین ها و سرمایه گذارهای اکوسیستم ایران خیلی مفید و تاثیرگذاره و کمک میکنه که درست تصمیم بگیرن. برخی کارآفرینها با مواجه شدن با این بند حس میکنن که سرمایه گذار نباید این حق رو بگیره و در نقد شدن شرکت اولویت داشته باشه، اما اگر با دانش سرمایه گذاری خطرپذیر و مثالهای موجود در دنیا برای این موضوع آشنا باشند، و یا حتی اگر قراردادهای چند تا از سرمایه گذار های خطرپذیر رو مرور کنن، میبینن که این بند در قرارداد خیلی معمول هست(مخصوصا برای اکوسیستم کارآفرینی ایران که نوپا هست و علاوه بر اون شرایط اقتصادی هم طوری هست که وجود داشتن این بند جزو شرایط غیرقابل مذاکره برای سرمایه گذار محسوب میشه) و برای کنترل ریسک سرمایه گذار خطرپذیر هم بسیار مفیده. و همینطور برای اینکه کارآفرین به فکر ۲-۳ برابر کردن ارزش شرکت و نقد کردنش نباشه، بلکه به چند ده برابر کردن ارزش شرکت فکر کنه.

     

    اولویت نقدشوندگی و انواع آن

    اولویت نقدشوندگی یعنی زمان نقد شدن شرکت(این نقد شدن می تواند مثبت باشد، یعنی مثلا فروش کل شرکت به یک کمپانی بزرگتر، یا اینکه منفی باشد، یعنی شکست و انحلال و نقد کردن دارایی های شرکت)، سرمایه گذار این حق را دارد که اصل یا ضریبی از سرمایه خود را بردارد، یا اینکه به میزان سهام خود در شرکت در میزان نقدشدن شرکت سهیم شود.به این حالت اصطلاحا non-participating می گویند. حالت دیگری وجود دارد که سرمایه گذار در آن ابتدا اصل یا ضریبی از سرمایه خود را برمی دارد و سپس در مابقی مبلغ نقدشدن شرکت نیز به اندازه سهامش سهیم می شود. این حالت را اصطلاحا participating می گویند. البته در این حالت می توان سقفی هم برای اعمال این حق در نظر گرفت، یعنی اگر رشد ارزش سهام سرمایه گذار مثلا از ۳ برابر بیشتر شد، این حق نادیده گرفته می شود.

     

    مثال ( برگرفته از منبع [۱] )

    فرض کنید یک تیم جذب سرمایه کرده و ۱۰۰ میلیون تومان از سرمایه گذار پول گرفته و ۱۰ درصد سهام داده. یعنی ارزشگذاری post-money برابر با ۱ میلیارد تومان هست.

    حالا چهار حالت زیر رو در نظر بگیرید. در هر کدوم از این حالتها می خوایم میزان پولی که به سرمایه گذار و کارآفرین در زمان نقد شدن شرکت میرسه رو حساب کنیم.

    حالت ۱ – سرمایه گذار حق دارد که در زمان نقد شدن شرکت یا اصل سرمایه خود(یعنی ۱۰۰ میلیون تومان) را بردارد و مابقی پول را به کارآفرین بدهد، یا اینکه به میزان سهام خود در میزان نقد شدن شرکت سهیم شود. (۱x preference, non-participating)

    حالت ۲ – سرمایه گذار حق دارد در زمان نقد شدن شرکت یا دوبرابر اصل سرمایه خود(یعنی ۲۰۰ میلیون تومان) را بردارد و مابقی پول را به کارآفرین بدهد، یا اینکه به میزان سهام خود در میزان نقد شدن شرکت سهیم شود. (۲x preference, non-participating)

    حالت ۳ – سرمایه گذار حق دارد در زمان نقد شدن شرکت ابتدا اصل سرمایه خود(یعنی ۱۰۰ میلیون تومان) را بردارد و سپس به نسبت سهام خود از مبلغ باقی مانده بردارد. (۱x preference, participating)

    حالت ۴ – سرمایه گذار در صورتی که ارزش سهامش در زمان نقد شدن شرکت بیش از ۵ برابر رشد نکرده باشد، حق دارد در زمان نقد شدن شرکت ابتدا اصل سرمایه خود(یعنی ۱۰۰ میلیون تومان) را بردارد و سپس به نسبت سهام خود از مبلغ باقی مانده بردارد. (۱x preference, participating with cap 5x)

    حالا برای چهار حالت بالا، میزان پولی رو که به سرمایه گذار و کارآفرین میرسه رو برای نقد شدن شرکت در مبالغ ۱۰۰ میلیون تومان، ۲۰۰ میلیون تومان، ۲ میلیارد تومان و ۱۰ میلیارد تومان حساب می کنیم.

     

    حالت ۱ – با نقد شدن ۱۰۰ میلیون تومان

    در این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ۱۰۰ میلیون تومان را برمی دارد و به کارآفرین هم مبلغی نمی رسد.

    حالت ۱ – با نقد شدن ۲۰۰ میلیون تومان

    در این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ۱۰۰ میلیون تومان را برمی دارد و به کارآفرین هم ۱۰۰ میلیون تومان می رسد. اگر سرمایه گذار این حق را اعمال نمی کرد، ۲۰ میلیون تومان به سرمایه گذار و ۱۸۰ میلیون تومان به کارآفرین می رسید.

    حالت ۱ – با نقد شدن ۲ میلیارد تومان

    در این حالت اگر سرمایه گذار حق خود را اعمال کند، ۱۰۰ میلیون تومان بر می دارد و مابقی به کارآفرین می رسد. اگر حقش را اعمال نکند به اندازه سهام خود یعنی ۱۰ درصد از مبلغ را بر می دارد. یعنی ۲۰۰ میلیون تومان. بنابراین حق خود را اعمال نمی کند و به سرمایه گذار ۲۰۰ میلیون تومان و به کارآفرین ۱۸۰۰ میلیون تومان می رسد.

    حالت ۱ – با نقد شدن ۱۰ میلیارد تومان

    در این حالت نیز مشابه حالت قبل، سرمایه گذار حق خود را اعمال نمی کند و به سرمایه گذار ۱ میلیارد و به کارآفرین ۹ میلیارد تومان می رسد.

     

    حالت ۲ – با نقد شدن ۱۰۰ میلیون تومان

    در این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ۱۰۰ میلیون تومان را برمی دارد و به کارآفرین هم مبلغی نمی رسد.

    حالت ۲– با نقد شدن ۲۰۰ میلیون تومان

    در این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ۲۰۰ میلیون تومان را برمی دارد و به کارآفرین هم مبلغی نمی رسد.

    حالت ۲ – با نقد شدن ۲ میلیارد تومان

    در این حالت اگر سرمایه گذار حق خود را اعمال کند، ۲۰۰ میلیون تومان بر می دارد و مابقی به کارآفرین می رسد. اگر حقش را اعمال نکند به اندازه سهام خود یعنی ۱۰ درصد از مبلغ را بر می دارد. یعنی ۲۰۰ میلیون تومان. بنابراین تفاوتی در اعمال یا عدم اعمال این حق وجود ندارد و به سرمایه گذار ۲۰۰ میلیون تومان و به کارآفرین ۱۸۰۰ میلیون تومان می رسد.

    حالت ۲ – با نقد شدن ۱۰ میلیارد تومان

    در این حالت اگر سرمایه گذار حق خود را اعمال کند، ۲۰۰ میلیون تومان بر می دارد و مابقی به کارآفرین می رسد. اگر حقش را اعمال نکند به اندازه سهام خود یعنی ۱۰ درصد از مبلغ را بر می دارد. یعنی ۱ میلیارد میلیون تومان. بنابراین حق خود را اعمال نمی کند و به سرمایه گذار ۱ میلیارد و به کارآفرین ۹ میلیارد تومان می رسد.

     

    حالت ۳ – با نقد شدن ۱۰۰ میلیون تومان

    در این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ۱۰۰ میلیون تومان را برمی دارد و به کارآفرین هم مبلغی نمی رسد.

    حالت ۳ – با نقد شدن ۲۰۰ میلیون تومان

    در این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ابتدا ۱۰۰ میلیون تومان را برمی دارد و در مبلغ باقی مانده نیز به میزان سهام خود یعنی ۱۰ درصد که می شود ۱۰ میلیون تومان شریک است. بنابراین در نهایت به سرمایه گذار ۱۱۰ میلیون تومان و به کارآفرین ۹۰ میلیون تومان می رسد.

    حالت ۳ – با نقد شدن ۲ میلیارد تومان

    در این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ابتدا ۱۰۰ میلیون تومان را برمی دارد و در مبلغ باقی مانده نیز به میزان سهام خود یعنی ۱۰ درصد که می شود ۱۹۰ میلیون تومان شریک است. بنابراین در نهایت به سرمایه گذار ۲۹۰ میلیون تومان و به کارآفرین ۱۷۱۰ میلیون تومان می رسد.

    حالت ۳ – با نقد شدن ۱۰ میلیارد تومان

    در این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ابتدا ۱۰۰ میلیون تومان را برمی دارد و در مبلغ باقی مانده نیز به میزان سهام خود یعنی ۱۰ درصد که می شود ۹۹۰ میلیون تومان شریک است. بنابراین در نهایت به سرمایه گذار ۱۰۹۰ میلیون تومان و به کارآفرین ۸۹۱۰ میلیون تومان می رسد.

     

    حالت ۴ – با نقد شدن ۱۰۰ میلیون تومان

    در این حالت رشد ارزش سهام سرمایه گذار نه تنها از ۵ برابر بیشتر نیست بلکه ارزش سهام کمتر نیز شده بنابراین در این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ۱۰۰ میلیون تومان را برمی دارد و به کارآفرین هم مبلغی نمی رسد.

    حالت ۴ – با نقد شدن ۲۰۰ میلیون تومان

    در این حالت رشد ارزش سهام سرمایه گذار نه تنها از ۵ برابر بیشتر نیست بلکه ارزش سهام کمتر نیز شده بنابراین در این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ابتدا ۱۰۰ میلیون تومان را برمی دارد و در مابقی آن نیز به میزان ۱۰ درصد یعنی ۱۰ میلیون تومان سهیم است. یعنی به سرمایه گذار ۱۱۰ میلیون تومان و به کارآفرین ۹۰ میلیون تومان می رسد.

    حالت ۴ – با نقد شدن ۲ میلیارد تومان

    در این حالت رشد ارزش سهام سرمایه گذار ۲ برابر است و از ۵ برابر بیشتر نیست. بنابراین در این حالت سرمایه گذار حق خود را اعمال می کند. یعنی ابتدا ۱۰۰ میلیون تومان را برمی دارد و در مابقی آن نیز به میزان ۱۰ درصد یعنی ۱۹۰ میلیون تومان سهیم است. یعنی به سرمایه گذار ۲۹۰ میلیون تومان و به کارآفرین ۱۷۱۰ میلیون تومان می رسد.

    حالت ۴ – با نقد شدن ۱۰ میلیارد تومان

    در این حالت رشد ارزش سهام سرمایه گذار ۱۰ برابر است و از ۵ برابر بیشتر است. بنابراین در این حالت سرمایه گذار نمی تواند حق خود را اعمال کند. یعنی سرمایه گذار به میزان سهام خود یعنی ۱۰ درصد در کل مبلغ نقد شدن سهیم شده و مابقی به کارآفرین می رسد. یعنی ۱ میلیارد تومان به سرمایه گذار و ۹ میلیارد تومان به کارآفرین می رسد.

     

    جمعبندی ۴ حالت بالا را می توان در جدول زیر ارائه کرد:

    سهم از نقد شدن در قیمت ۱۰۰ میلیون تومان(میلیون تومان) سهم از نقد شدن در قیمت ۲۰۰ میلیون تومان(میلیون تومان) سهم از نقد شدن در قیمت ۲ میلیارد تومان(میلیون تومان) سهم از نقد شدن در قیمت ۱۰ میلیارد تومان(میلیون تومان)

    سرمایه گذار

    کارآفرین

    سرمایه گذار

    کارآفرین سرمایه گذار کارآفرین سرمایه گذار

    کارآفرین

    حالت ۱

    ۱x preference
    non-participating

    ۱۰۰ ۰ ۱۰۰ ۱۰۰

    ۲۰۰

    ۱۸۰۰

    ۱۰۰۰

    ۹۰۰۰

    حالت ۲

    ۲x preference
    non-participating

    ۱۰۰ ۰ ۲۰۰ ۰ ۲۰۰ ۱۸۰۰ ۱۰۰۰ ۹۰۰۰

    حالت ۳

    ۱x preference
    participating

    ۱۰۰ ۰ ۱۱۰ ۹۰ ۲۹۰ ۱۷۱۰ ۱۰۹۰ ۸۹۱۰

    حالت ۴

    ۱x preference
    participating with cap 5x

    ۱۰۰ ۰ ۱۱۰ ۹۰ ۲۹۰

    ۱۷۱۰

    ۱۰۰۰

    ۹۰۰۰

    اگر چند سرمایه گذار وجود داشته باشد چه اتفاقی می افتد؟

    در این حالت حقوق liquidation preference سرمایه گذاران به دو حالت می تواند محقق شود:

    ۱- از آنجا که سرمایه گذاران هر چه جدیدتر باشند، ریسک بیشتری را نسبت به سرمایه گذاران قبلی متحمل شده اند(چرا که ارزش سهام سرمایه گذاران پیشین بیشتر از زمان سرمایه گذاری شان شده است اما برای جدیدترین سرمایه گذار، افزایش ارزش سهامش تا زمان سرمایه گذاری بعدی یا فروش سهام محل سوال است)، ابتدا «اولویت نقدشوندگی» برای جدیدترین سرمایه گذار منظور می شود و سپس سرمایه گذار قبلی و سپس سرمایه گذار قبلتر از آن …
    مثلا اگر سه سرمایه گذار به ترتیب ۱۰۰، ۲۰۰ و ۵۰۰ میلیون تومان را با همین ترتیب زمانی سرمایه گذاری کرده باشند و نقد شدن روی دهد، در صورتی که مثلا همه سرمایه گذاران ۱x preference داشته باشند و بتوانند و بخواهند حقشان را اعمال کنند، ابتدا ۵۰۰ میلیون تومان سرمایه گذار آخر، سپس ۲۰۰ میلیون تومان سرمایه گذار دوم و سپس ۱۰۰ میلیون تومان سرمایه گذار اول برداشته می شود و در نهایت مابقی مبلغ بین کارآفرین و سرمایه گذاران ممتازی که حقشان participating داشته است، به سبت سهامشان تقسیم می شود.

    ۲- ابتدا حق اولویت نقدشوندگی به نسبت سهام ممتاز بین سهامداران ممتاز روی دهد، سپس مابقی مبلغ بین کارآفرینان و سهامداران ممتازی که حقشان participating دارد، تقسیم شود.
    مثلا اگر سه سرمایه گذار به ترتیب ۱۰۰، ۲۰۰ و ۵۰۰ میلیون تومان را با همین ترتیب زمانی سرمایه گذاری کرده باشند و نقد شدن روی دهد، در صورتی که مثلا همه سرمایه گذاران ۱x preference داشته باشند و بتوانند و بخواهند حقشان را اعمال کنند، ابتدا از ۸۰۰ میلیون تومان ابتدایی نقدینگی به نسبت ۵:۲:۱ بین سه سرمایه گذار تقسیم شده و در نهایت مابقی مبلغ بین کارآفرین و سرمایه گذاران ممتازی که حقشان participating داشته است، به سبت سهامشان تقسیم می شود. یعنی مثلا اگر شرکت کلا ۴۰۰ میلیون تومان در حالت بدبینانه نقد شود، به سه سرمایه گذار به ترتیب ۵۰، ۱۰۰ و ۲۵۰ میلیون تومان می رسد. در صورتی که در حالت قبل تمام ۴۰۰ میلیون تومان به سرمایه گذار آخر می رسید.

     

    سهامداران ممتاز می توانند در مذاکره با یکدیگر هر کدام از حالتهای بالا را انتخاب کنند.

     

    روشی برای اعمال اولویت نقدشوندگی ۱X

    حق liquidation preference می تواند به صورت یک بند در قرارداد به عنوان حقوق سرمایه گذاران ذکر گردد. اما یک مکانیزم حقوقی برای اینکه این حق ۱x liquidation preference-participating گرفته شود و توسط سرمایه گذاران در ایران نیز استفاده می شود، بدین شکل است که سرمایه تزریق شده به شرکت توسط سرمایه گذار، به عنوان سرمایه ثبتی شرکت در نظر گرفته نمی شود، بلکه در حسابهای پرداختنی بلندمدت شرکت ثبت می شود و سرمایه گذار، حق تقاضا برای بازپس گرفتن آن را از خود سلب می کند. تنها خاصیتی که این کار دارد، این است که در زمان نقد شدن شرکت، از آنجایی که طبق قانون ابتدا باید بدهی های شرکت تسویه شود و بعد حقوق صاحبان سهام تسویه شود، ابتدا اصل پول سرمایه گذار بر می گردد و سپس مبلغ الباقی بین سرمایه گذاران به نسبت سهام تقسیم می شود.

     

    منابعی برای مطالعه بیشتر

    [۱] کتاب venture deals نوشته brad feld  و Jason mandelson

    [۲] https://www.feld.com/archives/2005/01/term-sheet-liquidation-preference.html

    [۳] https://medium.com/@CharlesYu/the-ultimate-guide-to-liquidation-preferences-478dda9f9332

    [۴] http://www.businessinsider.com/how-liquidation-preferences-work-2014-3?IR=T

    [۵] https://tools.ltse.com/funding-your-startup-a-founders-guide-to-liquidation-preferences-e7db39469463

     

     

    ادامه...
  • سه مدل قرارداد برای سرمایه گذاری خطرپذیر

    مقدمه
    در پست قبلی راجع به یکی از بندهای قراردادهای سرمایه گذاری خطرپذیر که راجع به اعطای سهام(Vesting) هست، توضیحاتی دادم.همونطور که در پست قبلی نوشتم، یک سری موضوعاتی باقی موند که نوشتم در آینده توضیح میدم. موضوعی که امروز میخوام راجع بهش بنویسم مدل های مختلف قرارداد سرمایه گذاری هست که در سرمایه گذاری خطرپذیر در ایران به کار میره و هر کدوم بسته به شرایط کاربرد خودش رو داره. سه مدل که در این پست میخوام راجع بهشون بنویسم قراردادهای سهامی(Equity) ، قرارداد قرض قابل تبدیل به سهام(Convertible) و قرارداد رویالتی(Royalty) هست که نمیدونم فارسیش رو چی بنویسیم خوبه.ترجمش میشه حق الامتیاز ولی همون رویالتی رو بگیم راحت تره. اگه پیشنهادی دارید بگید.

    قراردادهای سهامی(Equity)

    این قرارداد روتین ترین قرارداد سرمایه گذاری خطرپذیر هست. که به این شکله که شما به عنوان یک استارتاپ یک فاندی میگیرید و ما به ازاش سهامی رو به سرمایه گذار واگذار می کنید. مثلا ۳۰۰ میلیون فاند میگیرید برای ۶ ماه و ۳۰ درصد از سهام رو به سرمایه گذار میدید.

    قرارداد قرض قابل تبدیل به سهام(Convertible)

    در این قرارداد شما از سرمایه گذار پول قرض میگیرید و این حق رو به سرمایه گذار میدید که در جذب سرمایه بعدیتون، یا پول رو پس بگیره و یا اینکه در شرکت سهامدار بشه اما قیمت سهامی که برای اون در نظر گرفته میشه شامل تخفیف بشه.این مدل برای زمانی خوبه که شما به عنوان استارتاپ باور دارید که ارزشگذاری تون بالاتر از ارزشگذاری ای هست که سرمایه گذار پیشنهاد میده و به نظرتون میتونید در راند بعدی جذب سرمایه با ارزشگذاری بالایی جذب سرمایه کنید و حاضرید به سرمایه گذار فعلی هم تخفیف بدید طوری که در راند بعدی جذب سرمایه هم به نفع خودتون میشه و هم به نفع سرمایه گذاری که به شما کانورتیبل داده.
    یعنی مثلا فرض کنید میرید پیش یه سرمایه گذار و ۲۰۰ میلیون تومان پول میخواید و حاضرید ۵ درصد سهام بدید یعنی ارزش post-money خودتون رو ۴ میلیارد تومان در نظر گرفتید و به نظر خودتون در ۶ ماه آینده هم چنان رشدی می کنید که میتونید در ارزشگذاری ۱۰ میلیارد تومان جذب سرمایه کنید.اما به نظر سرمایه گذار استارتاپ شما در حال حاضر ۱ میلیارد بیشتر نمی ارزه و برای ۲۰۰ میلیون تومان ۲۰ درصد سهام میخواد.
    قرارداد کانورتیبل در اینجا کاربرد داره، یعنی اینطور قرارداد ببندید که ۲۰۰ میلیون رو قرض بگیرید و به سرمایه گذار این حق رو بدید که در جذب سرمایه بعدی یا پولش رو پس بگیره و یا اینکه بتونه با تخفیف مثلا ۵۰ درصدی نسبت به ارزشگذاری در جذب سرمایه بعدی، سهامدار بشه. یعنی مثلا اگه شما بعد از ۶ ماه تونستید ۱ میلیارد تومن در ارزشگذاری ۱۰ میلیارد تومان جذب سرمایه کنید یا باید ۲۰۰ میلیون تومن سرمایه گذار اول رو پس بدید و هیچ سهامی به اون ندید و یا باید با تخفیف ۵۰ درصد یعنی ارزشگذاری ۵ میلیارد تومان، به اندازه ۲۰۰ میلیون تومن بهش سهام بدید که میشه ۴ درصد. یعنی سهامها به شکل زیر میشه:
    سرمایه گذار اول(کانورتیبل): ۴ درصد
    سرمایه گذار دوم: ۱۰ درصد
    کارآفرین ها: ۸۶ درصد

    اگه دقت کنید میبینید که در این حالت هم به نفع کارآفرینها هست و هم به نفع سرمایه گذار اول. به نفع کارآفرینهاست چون اول شما راضی بودید ۵ درصد سهام بدید ولی الان ۴ درصد سهام دادید. به نفع سرمایه گذار هست چون در طول ۶ ماه ارزش پولش ۵۰ درصد رشد کرده.

    چند تا نکته هست که در کانورتیبل باید بهش دقت کنیم:
    – گاهی اوقات کارآفرینها درک درستی از بازار ندارن و کانورتیبل میگیرن و نمی تونند برای راند بعدی خوب رشد کنن و جذب سرمایه در ارزشگذاری بالا بکنند، برای همین دقت داشته باشید که در صورتی این کار رو بکنید که پشتوانه پس دادن پول رو هم داشته باشید، البته سرمایه گذار هم خودش این رو میسنجه
    – یه المان دیگه که در کانورتیبل در نظر میگیرند سقف ارزشگذاری مورد قبول راند بعدی هست، که بهش valuation cap میگن، یعنی میگن مثلا یه کانورتیبل ۲۰۰ میلیون تومانی ۶ ماهه با ۵۰ درصد تخفیف با سقف ۸ میلیارد تومان، این یعنی ارزشگذاری مرحله بعدی جذب سرمایه اگر از ۸ میلیارد تومان بیشتر شد، سهام سرمایه گذار اول با ارزشگذاری ۸ میلیارد تومان حساب میشه، یعنی سرمایه گذاری که کانورتیبل میده نمیخواد سهامش خیلی ناچیز بشه
    – در محاسبه سهام سرمایه گذاری که کانورتیبل داده ممکنه یه سری نرخ های دیگه در نظر بگیرن مثل نرخ بهره، یا مثلا روش محاسبه رو یک مقدار تغییر بدن با منطق های مختلف، من سعی کردم ساده ترین مثالی که به ذهنم میرسه و ساده ترین روش محاسبه رو بنویسم
    نکات کلی ای که راجع به کانورتیبل به ذهنم میرسید نوشتم، اگه ابهامی هست در کامنتها بنویسید که راجع بهش صحبت کنیم

    قرارداد رویالتی(Royalty)(حق الامتیاز)
    این مدل قرارداد برای کسب و کاری خوبه که سریع به فروش منجر بشه و نقطه سر به سر خیلی دور نباشه و لزوما خیلی هم مقیاس پذیر(Scalable) نباشه، این مدل قراردادها برای سرمایه گذاری روی کسب و کارهایی که ساخت یک محصول سخت افزاری هست هم استفاده میشه و مدل مناسبیه
    قرارداد به این شکله که سرمایه گذار ما به ازای پولش سهام میگیره و این حق رو داره که از فروش محصول برداشت کنه و ما به ازاش سهام رو با قیمتی از پیش تعیین شده که نرخ مورد انتظار سرمایه گذار از سود رو برآورده کنه، به کارآفرین برگردونه
    با این کار هم نرخ مورد انتظار سرمایه گذار از سود برآورده میشه و هم سهام به کارآفرین بر می گرده
    البته سرمایه گذار همه سهام رو بر نمیگردونه و مثلا نصفش رو بر میگردونه و این حق رو برای خودش در نظر میگیره که بعد از واگذار کردن نصف سهامش تصمیم گیری کنه که آیا با همون سیستم رویالتی سهام رو واگذار کنه بهتره یا اینکه سهام رو نگه داره
    مثلا سرمایه گذار ۱۰۰ میلیون تومان سرمایه گذاری میکنه و ۲۰ درصد سهام میگیره و میگه تا ۱۰ درصد سهام رو اینجوری به کارآفرین بر میگردونم که بعد از یه مدت تنفس(که معمولا صرف آماده کردن نسخه نهایی محصول برای فروش میشه) ، ماهیانه ۱۰ درصد از فروش رو بر میدارم و ما به ازاش سهام رو با قیمتی که با نرخ مثلا ۶۰ درصد سالانه نسبت به قیمت ورودم به کسب و کار حساب میشه به کارآفرین بر می گردونم. متعهد میشم این کار رو تا زمانی ادامه بدم که ۱۰ درصد از سهام به کارآفرین واگذار بشه و بعد تصمیم میگیرم که ادامه بدم این مدل واگذاری سهام به کارآفرین رو یا خیر. یعنی ممکنه موندن داخل کسب و کار و برداشت از سود سالانه شرکت، برای سرمایه گذار به صرفه تر باشه تا خروج از شرکت با سیستم رویالتی.
    این مدل قرارداد نسبتا جدیدتر و خلاقانه تر از مدلهای دیگه هست و به درد کارهای سخت افزاری بیشتر میخوره و تطبیق دادنش با قانون تجارت ایران و اجرا کردنش با توجه به حقوق شرکتها یه سری نکاتی داره که باید پیش از بستن قرارداد بهش توجه کرد.

    در ادامه
    در پست های بعدی سعی میکنم علاوه بر مطالبی که در این پستها گفتم در آینده راجع بهشون مینویسم، راجع به بندهای حقوقی قرارداد های سرمایه گذاری بنویسم، یا اینکه با توجه به سوالها و نظرات شما موضوعات دیگری رو مطرح کنم
    خوشحال میشم اگر بخونید و نظراتتون رو بیان کنید

    به امید موفقیت روزافزون اکوسیستم کارآفرینی ایران
    ادامه دارد …

    ادامه...
  • اعطای سهام (Vesting) در سرمایه گذاری خطرپذیر

    مقدمه
    در قراردادهای سرمایه گذاری خطرپذیر بندهای مختلفی وجود داره که تعهدات و حقوق کارآفرین و سرمایه گذار رو شخص میکنه و به طور کلی به دو دسته بندهای اقتصادی(Economic Term) و بندهای کنترلی(Control Term) تقسیم میشه. بندهای اقتصادی راجع به بحثهای ارزشگذاری و میزان سهام جدید منتشر شده در اختیار سرمایه گذار و … هست و بندهای کنترلی هم راجع به تعهداتی هست که دو طرف و بیشتر کارآفرین رو شامل میشه و باعث میشه که ریسک سرمایه گذار کنترل بشه که راجع به تعدا صندلی های هیئت مدیره متعلق به سرمایه گذار و خیلی چیزای دیگه است. تصمیم گرفتم که یه سری تجربیاتی رو راجع به این بندها شروع کنم به نوشتن. اگر هم مرجعی رو میخواید که کامل بخونید راجع به قراردادهای سرمایه گذاری کتاب venture deals خیلی معروفه و دو تا vc معروف آمریکایی نوشتنش که ۲۰ سال تجربه کار vc دارن و یه کارآفرین هم داخل کتاب حاشیه هایی از دیدگاه کارآفرینی نوشته و خیلی مفید هست. در این نوشته میخوام راجع به موضوع اعطای سهام یا همون vesting به زبان خیلی ساده بنویسم و مزایاش رو برای طرفین یعنی کارآفرین و سرمایه گذار مرور کنم.

    اعطای سهام(vesting)
    بیاید ساده ترین مدل سرمایه گذاری رو در نظر بگیریم. فرض کنید یه استارتاپی دارید که دو نفرید با سهام های مساوی و میخواید اولین فاند رو براش بگیرید و یه برنامه مالی نوشتید که تا ۶ ماه، ماهیانه ۱۰ میلیون تومن هزینه پیش بینی کردید و با سرمایه گذار تفاهم کردید که ۶۰ میلیون بگیرید برای ۶ ماه و ۱۰ درصد سهام بدید.(یعنی ارزش pre-money استارتاپتون رو ۵۴۰ میلیون تومن دیدید و بعد از سرمایه گذاری سهام هر کدوم از کارآفرینها ۴۵ درصد میشه)


    حالا مسئله چیه؟

    سوال: اگه این ۶۰ میلیون رو گرفتید و دو ماه کار کردید و یکی از کارآفرینها خواست بره و دیگه نخواست بمونه تکلیف سهامش چی میشه؟ آیا مستحق داشتن ۴۵ درصد سهام تا ابد هست؟ یا اینکه دو ماه نه مثلا بعد از یک سال یا دوسال یه نفر خواست بره، مگه قرار نیست شرکت تا زمانهای زیادی باقی بمونه و رشد کنه و بزرگ بشه، آیا شخصی که تیم رو تنها میذاره و کار رو نیمه کاره رها میکنه و میره صلاحیت داشتن سهامی که از اول بهش داده شده بود رو داره؟ خوب معلومه نه چون بعد از رفتن اون فرد کلی آدم دیگه دارن در شرکت زحمت میکشن و چرا باید ارزش کار افرادی که کار میکنن به فردی که کار نمیکنه برسه؟ یا اینکه حتی کسی هم نذاره بره، بلکه تمام وقت نیاد و روی استارتاپ کار نکنه و پاره وقت جایی دیگه خودش رو مشغول کنه. خوب یه سوال: وقتی کارآفرین که مدیر شرکت هست میره و کار پاره وقت جای دیگه ای میکنه آیا میتونه روی کار استارتاپ که خیلی پیچیده است و همه چیز رو باید از صفر بسازی و بیاری بالا و کلی تمرکز نیاز داره، موفق باشه و کار رو پیش ببره؟ تجربه نشون داده که اینجا هم پاسخ منفیه. یعنی کارآفرین ها باید تا حداقل چندین سال تمام وقت روی استارتاپشون کار کنن تا بتونن اون رو به یه جایی برسونن و در صورتی که تمام وقت نباشن یا اینکه بعد از زمان کوتاهی شرکت رو ترک کنن، ریسک شکست شرکت خیلی بالا میره.

    راه حل مسئله چیه؟
    جوابی که سرمایه گذارهای خطرپذیر برای مشکلات ذکر شده در بالا بهش رسیدن و سالیان ساله که در دنیا داره انجام میشه بحث vesting یا همون اعطای سهم هست. به زبان ساده یعنی اینکه در لحظه ای که کارآفرین سرمایه رو جذب میکنه مالک سهام خودش نیست و در صورتی مالک سهام خودش میشه که تعهد کار تمام وقت تا مدت زمان مشخصی رو بده و هر چقدر بیشتر تا اون زمان بمونه درصد بیشتری از سهامش مال خودش میشه و اگه تا انتهای اون دوره بمونه تمام سهامش مال خودش میشه. مثلا اگه جزئی بخوایم بگیم به این شکل: کارآفرینان در صورتی مالک تمامی سهام خود هستند(یعنی در مثال بالا همون ۴۵ درصد از سهام کل شرکت) که تا ۵ سال به صورت تمام وقت در شرکت به فعالیت بپردازند. در صورتی که تا سال اول فعالیت تمام وقت خود در شرکت را متوقف کنند هیچ سهامی به آنها تعلق نمی گیرد. از سال دوم تا سال پنجم، به ازای هر سه ماهی که در شرکت به صورت تمام وقت بمانند ۱/۱۶ از سهامشان به نام ایشان می شود(که در مثال بالا میشه حدود ۲٫۸ درصد). سهامی که به نام کارآفرین نمیشه هم به نسبت سهم سایر سهامداران بینشون تقسیم میشه. البته این برای حالت بد قضیه است. این بند رو برای این میذارن که کارآفرین واقعا تا چند سال تمام وقت بمونه و خودش رو وقف استارتاپش کنه و افرادی که کارآفرینی رو برای راه انداختن یه استارتاپ مقیاس پذیر با رشد سریع میفهمن و میدونن که واقعا یه همچین چیزی رو میطلبه، از پذیرفتن این بند ابایی ندارن. اتفاقا برای افرادی که دقیقا با خودشون وضعیتشون معلوم نیست هم دیدن این بند خوبه، چون بیخودی وقت خودشون و پول سرمایه گذار رو تلف نمیکنن و از اول یه همچین بندی رو نمیپذیرن. این کاریه که انجام میشه در قراردادهای سرمایه گذاری و اگه بخوایم در بستر قانونی ایران با قانون تجارت ایران این بند رو پیاده کنیم یه سری ظرافت هایی داره که ما این بند رو تا به حال در تمام قراردادهامون داشتیم.

    در ادامه:
    بندهای مختلفی که در سرمایه گذاری خطرپذیر به کار میره تعدادش از انگشتان دست بیشتره و یه قرارداد سرمایه گذاری معمولا چیزی حدود ۱۰ تا ۱۵ صفحه میشه که بسته به کیس میتونه متفاوت باشه. سعی میکنم در پست های بعدی راجع به بقیه بندها هم توضیح بدم. خوشحال میشم اگر این مطلب رو بخونید و اگه جاییش رو به نظرتون خوب ننوشتم نظرتون رو بگید یا اگه سوالی هست بپرسید و بتونم جواب بدم. هدفم اینه که افراد مختلف در اکوسیستم کارآفرینی نسبت یه این موضوعات آگاهی داشته باشن و مخصوصا کارآفرینا وقتی سراغ سرمایه گذار میرن دلیل قراردادهایی که میذارن جلوشون رو بدونن.

    با آرزوی موفقیت برای اکوسیستم کارآفرینی ایران
    ادامه دارد …

    ادامه...